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不動産の評価とリスク・リターン特性

不動産投資を行うにあたり必要となる基礎知識として、投資対象としての収益不動産の価格評価手法及びリスク・リターン特性を解説する。株式・債券等の伝統資産についてはMPTを始め各種ファイナンス理論が構築されており、投資分析のおいてはリターンがどのような源泉から生み出されたのかその要因分析を行うことが重要であると教えられる。一方、不動産については、戦後の高い経済成長とバブル期の価格高騰により将来のキャピタルゲインが見込まれたため、不動産特有の投資リスクが結果として問題にならなかった。そのため、不動産投資分析については体系的な研究対象とされてこなかったが、近年、不動産の金融商品化に伴い、独立した学問分野「不動産金融工学」として体系化が図られてきている。以下、不動産投資分析に焦点を当て、不動産投資のリスク・リターンについて実務的に活用可能な解説・検証を行うこととする。

 

不動産投資に必要な価格評価手法

1-1. 収益還元法による不動産価格の算出

不動産鑑定評価において、不動産価格は不動産に対する費用性、市場性、収益性の3要素(不動産価格の三面性)により決定されるものであり、その価格の評価手法は当該3要素に対応して、原価法、取引事例比較法、収益還元法の3つの評価手法に分類される。

 

図表【不動産の価格と評価手法】

 

価格の三面性

価格の評価手法イメージ

費用面

再度取得するのにコストがどれだけかかるか?(供給サイド)

原価法

 

積算価格=更地価格+(建物再調達原価-原価修正)

市場性

同等のものを市場で売買する場合にいくらで取引されるか?(需給バランス)

取引事例比較法

 

比準価格=

類似不動産の取引価格×事情補正×時点修正×個別補正

収益性

利用により得られる収益はいくらか?(需要サイド)

収益還元法

 

収益価格=

(総収益-総費用)÷還元利回り

 

現状、不動産投資の入口として行う不動産評価においては、その収益性に着目した「収益還元法」が最重視される。収益還元法とは、「不動産が将来生み出すであろうと期待される純収益の現在価値の総和を求めることにより不動産価格を求める手法である。」と不動産の鑑定評価では定義される。さらに収益還元法にはその方法によって、以下のとおり「直接還元法」と「DCF法(Discounted Cash Flow法)」の2つの手法に分けられる。以下、この2つの手法を簡単に説明する。

 

(1)直接還元法

直接還元法とは、「標準化した単期間の純収益をキャップレートによって還元する方法」である。収益還元法により求められる不動産価格(収益価格)は、次の式により求められる。不動産価格:、標準化した単期間のキャッシュフロー(純収益)の期待値:、キャップレート(Cap Rate):CRとする。

P=I/CR

上記計算式で分かるとおり、価格の決定においては、①キャッシュフローの査定及び②キャップレートの査定が極めて重要である。次節にて、実務で一般的に行われるキャッシュフロー及びキャップレートの査定方法を解説する。

直接還元法の特徴としては、以下の3点があげられる。

  • 「元本=配当÷利回り」又は「配当=元本×利回り」という関係式であるため理論的に理解しやすく、計算が簡単である。また、類似不動産の取引事例との比較を行う際には直接還元法で用いるキャップレートを用いて比較検討を行う場合が多い。
    • 具体例

年間収入150万円、年間支出50万円、キャップレート5%の不動産の収益価格は、(150万円-50万円)÷5%=2000万円と簡単に計算できる。

テナントとの間で2年後に賃料を坪単価500円引下げるという約定がなされている場合、実際のキャッシュフローとの乖離が発生してしまう。

  • 収益価格の精度が、キャップレートの査定に大きく左右されてしまう。
    • 具体例

①の具体例と同じ不動産とした場合、キャップレートの査定を6%とした場合の収益価格は、(150万円-50万円)÷6%=1666万円となる。キャップレートの変動幅1ポイント(5%→6%)に対し、収益価格は約17%(2000万円→1666万円)変動する。

 

(2)DCF法(Discounted Cash Flow法)

DCF法とは、「連続する複数の期間で得られるキャッシュフローを分析して、一定期間の予測キャッシュフローと将来における転売予想価格(これを復帰価格という)をその発生時期に応じて現在価値に割り引き、それぞれを合計する方法」である。不動産投資においては、10年程度の期間を設定することが一般的である。但し、商業施設(GMS)等でテナントとの間で賃貸借期間を20年とする定期借家契約が締結される場合には、20年間の安定したキャッシュフローが見込まれることからDCF法の期間も20年とする場合がある。

ここでは、①予測キャッシュフローの査定、②ディスカウントレート及びターミナルレートの査定が重要となる。次節にて、実務で一般的に行われるディスカウントレート、ターミナルレートの査定方法を解説する。

DCF法の特徴としては、以下の3点があげられる。

建物経年劣化によるテナント競争力の減退を反映するため、賃料収入を段階的に下げていく前提をキャッシュフローに反映できる。

  • 将来のキャッシュフローや復帰価格を現在価値に割引く必要があり、計算が複雑で簡単には計算できない。
  • 直接還元法と同様であるが、収益価格の精度が、ディスカウントレートとターミナルレートの査定に大きく左右されてしまう。