キャップレート等の不動産利回りの査定方法

1-3. キャップレート等の不動産利回りの査定方法

■キャップレートはどのように査定するか？

キャップレートは、前述したとおり直接還元法を適用して不動産価格を求める際、キャッシュフローを還元する利回りとして使用される。下記式からも分かるとおり、キャップレートは不動産価格に対するキャッシュフローの割合を示す利回りとも認識できる。実務では、キャッシュフローの認識が異なることによる誤解を避けるために、NOIをキャッシュフローとして計算するキャップレートを「NOIキャップレート」、NCFをもとに計算するものを「NCFキャップレート」と呼んでいる。説明なしにキャップレートと言うときは、「NCFキャップレート」を意味する場合が多い。

　不動産評価の実務においてキャップレートを査定する際、一般的に用いられているのが「類似不動産の取引事例から求める方法」[1]である。その不動産の属するエリア内の類似の特性を持つ不動産の取引事例を考慮のうえ、当該エリアの標準的な不動産のキャップレート（エリアキャップレート）を決定する。以下はエリアキャップレートの一例である。エリアキャップレートは一定に決められるべきものではなく、需給環境・業務集積度・繁華性等の変化と共に常に変化するものである。

 [1] その他、「借入金と自己資金にかかる還元利回りから求める方法」、「土地と建物の還元利回りから求める方法」、「割引率との関係から求める方法」等がある。

エリア	キャップレート（CR）
丸の内・大手町	3.0%
青山	3.2%
西新宿	3.3%
新橋	3.7%

　ここで「類似不動産の取引事例」の収集方法が問題となる。日本では不動産取引に関する情報公開が一般には義務付けられていないため、通常は当事者の秘密保護の観点から取引内容については公開されない。しかし、上場REITによる不動産取得に関するディスクローズにより相当数の取引事例が参照できるようになった。また、財団法人日本不動産研究所や生駒シービーリチャードエリスが不動産投資家へのアンケート等によりキャップレートのマーケット調査を行っている。しかしながら、伝統資産と同等レベルの標準的なインデックスが作成・整備されている状況とは言い難いのが現状である。

　次に、エリアキャップレートにその不動産の立地条件・規模・耐震リスク・設備の良否・テナント形態等の個別性を適正に反映して、評価対象となる不動産個別のキャップレートを査定する。

さらに、キャップレートは、これらの不動産独自の要因に加えて、資本市場における金融商品（国債、社債、株式等）の各種利回り・金利との関係によっても変化する。ここでは伝統的なファイナンス理論で用いられる「ビルディングブロック（積み上げ）方式」により以下のように不動産のキャップレート（不動産リターン）を分解する。

不動産キャップレート（不動産リターン） キャップレート＝リスクフリーレート＋不動産リスクプレミアム－純収益の期待成長率

　ビルディングブロック方式の基本的な考え方は、リターンをいくつかの構成要素に分解し、個々の要素について予測値を設定し、それらの積み上げによりリターンを予測する方式である。リスクフリーレートはリターンのベースとなる部分であり、国債等の無リスク資産から得られるリターンである。不動産プレミアムは不動産に対して投資することにより生じるすべてのリスクから生じるリスクプレミアム部分である。

■ディスカウントレート（割引率）はどのように査定するか？

割引率とは、将来において得られるキャッシュフローを現在価値に割り戻すための利回りである。

　ディスカウントレートは、不動産投資を行うに際して求められる収益率とも言い換えられ、不動産投資に対する資金を調達するために必要となるコストとも考えられる。不動産への投資は、伝統資産への投資と異なり不動産特有のリスク（後述する）があるため、例えば、ディスカウントレートは国債等の金利水準（1.5%）に対して不動産リスクプレミアム（3％）を上乗せして4.5％と求めることもある。

■ディスカウントレートとキャップレートとの関係は？

　キャップレートは不動産価格に対する単年度のキャッシュフローの割合である収益性を示す利回りであるのに対して、ディスカウントレートは将来のキャッシュフローを現時点の価値に割り戻すために使用され、異時点間のキャッシュフローを同一比較させる効果を持つ元本価格・収益の将来期待変動率（ΔP）を含んだ利回りである。すなわち、以下の式を用いて両者の関係を表すことができる。

         【キャップレート＝ディスカウントレート－不動産価値の増減×償還基金率】

または、

                【ディスカウントレート＝キャップレート＋不動産価値の増減×償還基金率】

　ここで償還基金率は、次の式により求められる。例えば、n=10年、i=5%とする償還基金率は0.079505である。

                  上記式により、キャップレートとディスカウントレートには以下のとおり一定の関係があると理解できる。この関係を利用することにより、キャップレートとディスカウントレートのどちらか片方を査定し、不動産価格の増減を予測することにより、もう片方の数値を査定することができるのである。

・ΔPがプラス（不動産価格・収益の上昇が期待する場合）には、DR＞CR

・ΔPがマイナス（不動産価格・収益の下落が期待する場合）には、CR＞DR

・ΔPがゼロ（不動産価格・収益が安定的に推移すると期待する場合）には、CR=DR

■ターミナルレート（最終還元利回り）はどのように査定するか？

　ターミナルレートは、DCF法において投資期間を10年と設定した場合、投資期間の終了時点である10年目においてその不動産を売却する際に適用されるキャップレートである。11年目のキャッシュフローをターミナルレートで還元することにより復帰価格（転売価格）を求めることができる。

　現状、不動産の鑑定評価においてもターミナルレートの設定にあたっては、下記例のとおり「不動産価格が10年後に10％下落する。」という前提を置いている場合が多く見受けられる。

【ターミナルレートの計算】 1．前提 ・ディスカウントレート：4.5% ・10年後に不動産価格が10%下落する。（ΔP＝10%） ・償還基金率：0.081379 ２．計算 　ターミナルレート＝ディスカウントレート4.5％－（－10％）×0.081379＝5.3％